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一場疫情按下了服飾業的“暫停鍵”，默默無名的品牌紛紛退出市場，頭部品牌也面臨經營壓力。但從“疫情后”的視角來看，疫情“幫助”競爭激烈的服飾業完成了一次“落后產能”出清，頭部品牌迎來“剩者為王”的新時代。

　　從二級市場來說，市場給予了處于“經營寒冬”中的服飾業過低估值，即便頭部品牌公司也不能幸免。有職業投資人表示，這種低估就是投資價值的“硬核”，但待估值修復開啟，將給投資者帶來較好的投資回報。僅就頭部公司而已，海瀾之家是優選項。事實上，作為傳統本土服飾品牌龍頭的海瀾之家，以“雙循環”為指針，通過加速多元化與數字化布局“疫情后”市場。這樣的行動，更加令其充滿價值黑馬的氣質。

　　行業產能出清

　　海瀾之家業績帶頭“回暖”

　　在疫情“黑天鵝”的影響下，本就飽受互聯網轉型沖擊的服裝行業迎來了一次產能大出清，一方面是線下服裝零售閉店潮，另一方面是眾多老牌巨頭紛紛倒下。

　　據媒體報道，外資品牌Esprit、Superdry、日本服飾品牌earthmusic&ecology、SamansaMos2和Ehyphenwordgallery先后宣布退出中國市場，維密宣布關閉香港唯一門店退出香港市場，韓國ELAND衣戀集團旗下的快時尚品牌SPAO關閉廣州門店;本土品牌方面，拉夏貝爾宣布NafNafSAS正式進入司法清算程序，森馬迫于壓力宣布出售法國童裝品牌Kidiliz，達芙妮被曝退出臺灣市場……

　　從A股上市公司的業績表現來看，受疫情影響，服飾企業銷售額在今年第一季度呈現斷崖式下降。49家服飾上市公司2020年一季度共計實現營業收入260.12億元，而2019年和2018年這一數據分別為420.09億元和412.98億元。

　　作為頭部品牌公司，海瀾之家的營收和凈利在大環境下也有所下滑，但仍以38.48億元的營收居于行業首位。不僅如此，海瀾之家的業績還領先同業率先“回暖”。根據國盛證券的跟蹤數據，海瀾之家作為A股服飾企業第一龍頭，4月份的線下流水已經較一季度得到了較大的提升，線上業務增速更是上升明顯。

　　從服飾業市場競爭度和行業集中度不高的現狀來看，龍頭公司的市場占有率有望進一步提升。光大證券紡服首席分析師李婕向《紅周刊》分析指出，我國由于宏觀經濟發展起步較晚、品牌服飾行業的發展亦晚于發達國家，目前行業集中度低于美國和日本等為代表的發達國家。從數據上來看，根據歐睿數據，2019年我國服裝行業前十大品牌合計市場份額為11.1%，而美國和日本分別為19.4%、27.0%。

　　根據歐睿數據，我國目前市占率排名前五的服裝品牌為Adidas、Nike、優衣庫、海瀾之家、安踏，均為各細分領域表現突出的龍頭品牌，分別來自運動服飾品類、大眾平價服飾品類。在行業轉型疊加疫情出清行業產能的影響，龍頭品牌的規模效應將得到繼續強化。龍頭品牌憑借多年耕耘和優秀的經營管理能力所塑造而成的品牌力和產品力，也將成為其逆勢擴張過程中重要的護城河。

　　估值低和高成長

　　醞釀“戴維斯雙擊”

　　從二級市場來看，海內外資金的避險情緒較為濃厚，消費、醫藥板塊由于具備較強的穩定性吸引了大量資金的進入，板塊估值也被不斷推高。而紡服板塊作為可選消費中的重要細分領域，估值則相對處于低位，隨著下半年消費需求的反彈，有望迎來業績和估值的“戴維斯雙擊”。海瀾之家作為紡服板塊第一龍頭股，其經營管理能力與深入人心的品牌力優勢也將在估值修復的過程中凸顯。

　　李婕指出，由于不同行業的估值差異與行業自身的特性和格局有關，紡服板塊與其他“明星”消費行業相比，在行業總體成長性、龍頭公司的市場份額等方面略遜一籌，另外疊加行業受到疫情影響較大、可選屬性較強、跟宏觀經濟關聯度高等因素，目前紡服板塊估值在消費板塊中處于低位。

　　她認為，隨著疫情接近尾聲，紡服板塊或將出現估值提升和修復，這主要來自三方面的判斷，一方面外部宏觀經濟和零售好轉，促行業長期增速提升;另一方面是疫情結束后出現消費反彈;此外，其他消費板塊與紡服板塊的估值差出現甚至拉大，也會帶動資金流向紡服板塊。

　　在整個板塊具備估值修復預期之下，海瀾之家備受關注。海瀾之家的品牌力和下沉市場滲透力是其業績增長確定性的重要保障，隨著多品牌的發力和業務模式、覆蓋范圍的擴張，其成長性會逐步體現出來。

　　從2019年的業績表現來看，海瀾之家主品牌2019年增長穩健，同比增長13.59%至174.22億元。公司自2017年以來沿著互補性領域與年輕化路線的多品牌、多品類、多渠道布局明顯加快，截至2019年末，其他品牌營收同比增長503%至11億。

　　值得關注的是，海瀾之家能在疫情黑天鵝之下與同行業服飾企業拉開差距且較快實現業績修復，除了受益于品牌力優勢外，還有三重優勢的作用。一是產品性價比高;二是市場覆蓋完整度高，且廣受大眾消費人群認可;三是成本控制成效顯著。

　　轉向方向明確

　　追求高質量成長

　　因為市場對“大存大貸”個股充滿疑惑，這也令存貨高達90億的海瀾之家受到波及。但實際上，無論從整個服飾行業的存貨現狀，還是從海瀾之家獨特的經營模式來看，其高存貨可能是成長“高彈性”的一大組成部分。

　　從服飾行業來說，存貨管理一直是行業關注度非常高的重點難點課題，服裝消費需求具有個性化、變化快、區域性和季節性等特征，需求難以預測且變化周期短。而供給端服裝產品產業鏈長、季節性明顯、適銷周期短、SKU數量多、產品非標準且貶值快，容易形成庫存問題。對此，海瀾之家進行了極具個性化的探索。

　　和許多品牌不同，海瀾之家建立了一套和供應商無縫銜接的退貨模式。《紅周刊》從一位海瀾之家的供應商處了解到，海瀾之家與供應商的合作方式是“上游賒銷貨品制”，即海瀾之家以賒賬的方式從供應商處拿貨，當商品銷售完成后再與供應商結算，并且附有可退貨條款的商品，如果沒有銷售出去的存貨可以按照成本原價退還給供應商。對于不可退貨的商品，海瀾之家才承擔相應存貨跌價風險。

　　因此，在海瀾之家的存貨數據中，只有“不可退貨”的部分才是公司的真實存貨。從海瀾之家2019年的存貨數據來看，報告期末公司賬面存貨90億元，其中總部倉庫庫存產品29億元，渠道委托代銷商品55億元，其余為原材料、半產成品等。其中，可退貨商品47億元，占比56%;不可退貨商品37億元，占比44%。有機構在研報中表示，海瀾之家的不可退貨商品占公司當年營業收入的比重僅為17%，屬于紡織服裝行業的正常水平。而據海瀾之家相關業務負責人表示，海瀾之家未來還將進一步擴大可退貨訂單的數量，存貨規模有望進一步下降。

　　進一步來看，“可退貨商品”雖然在會計處理上掛在存貨科目上，但因為是“賒銷”且可以退掉，實際上沒有構成對海瀾之家現金流的負面影響。簡單來說，“可退貨商品”存貨比例大小，對海瀾之家業績影響甚微。

　　在存貨規模這個“可見”因素外，海瀾之家更大的變化是數字轉型。這是龍頭服飾品牌面向未來的重大轉變，也是服飾企業解決庫存高企、提高經營效率的最佳選擇。李婕向《紅周刊》分析指出，龍頭品牌服飾上市公司2019年線上銷售占總收入比例達20%-30%，線上渠道普遍增速高于線下、占比正在逐步提升。《紅周刊》注意到，作為公司業務模式變革的重要方向之一，海瀾之家大力發展電商渠道，加大平臺活動、優惠力度，并積極開展店鋪直播、網紅直播。從一季報數據來看，截至3月31日，公司電商收入同比增長16.7%，在總收入中的占比提高至8%，二季度的線上增長規模較一季度提升會更加明顯。

　　在行業種種不利因素擾動的當下，海瀾之家不糾結過去、不畏懼將來的探索之舉，將令其占據疫情后市場的更佳位置。